10月26日，Anthropic公布了大型科技企业史上最受期待的文件之一：首次公开募股招股书。如今，这家Claude开发商已向美国证券交易委员会（SEC）提交了S-1文件，这意味着公司可以在15天后启动路演，并按照目前的时间表，最早于11月中旬登陆纳斯达克，股票代码为“ANT”。按照预计1.8万亿至2万亿美元的估值计算，Anthropic此次IPO将成为有史以来规模第二大的上市首秀，仅次于SpaceX。
无论是作为潜在投资标的，还是作为研判AI未来走向的风向标，Anthropic都具有举足轻重的意义。因此，华尔街研究团队和普通投资者都在仔细研读这份超过400页的文件。而其中一项重大隐忧最为突出：Anthropic管理层已承认即将出现巨额算力支出，公司能否创造出足够庞大的营收，使其增速远远跑赢这笔支出？若有证据表明情况确实如此，个人投资者与机构无疑会安心不少。随后，他们还需面对下一个更棘手、更令人头疼的问题：按照任何合理的销售增长和经营杠杆预期，Anthropic的增长幅度真的足以支撑接近2万亿美元的估值吗？
S-1文件显示，迄今为止，Anthropic的基础经营业绩异常出色，财务实力也相当强劲。但潜在的不利因素在于，Anthropic已经承诺投入巨额资金建设AI算力，而这类支出无法取消。也就是说，成本已经锁定，但未来营收却远没有那么确定。
看似强劲的基本经营状况
先来看经营层面的好消息。2026年上半年，Anthropic的营收从去年同期的11.6亿美元激增至163亿美元，暴涨了14倍。不过，更大的惊喜来自对损益表的拆解。按照美国通用会计准则（GAAP）计算，Anthropic在2026年上半年录得高达800亿美元的巨额亏损。但这笔账面亏损中的绝大部分，来自可转换票据公允价值的变动。如果剔除这项非现金费用，以及股权薪酬等其他几项费用，Anthropic在2026年上半年实际上实现了16.2亿美元的调整后营业利润，利润率为10%。
到目前为止，现金流状况同样向好。2026年上半年，Anthropic经营活动产生的现金流为39.3亿美元。资本支出仅有4.82亿美元，数额之低让笔者出乎意料；而在SpaceX，这项支出正迅速膨胀。因此，Anthropic录得约34.5亿美元的正自由现金流。
经营杠杆，即通过让营收增速快于成本增速来扩大利润率的能力，同样呈向好态势。Anthropic把这项指标称为“算力效率”。该指标衡量的是，公司营收增长速度在多大程度上超过其最大支出项目——也就是用于运行Claude、Fable和Mythos等大模型的数据中心算力成本。2025年第四季度，Anthropic每花1美元基础设施成本，只能带来67美分营收，效率比率为0.69。到了2026年第一季度，这一指标强劲转正。第二季度，Anthropic实现116亿美元营收，而算力成本为56亿美元，效率比率达到2.08。客户数据同样亮眼。S-1文件披露，目前Anthropic拥有1.19万家年营收贡献超过10万美元的企业客户，而截至2025年9月30日，这一数字仅为950家。
公司的资产负债表极为稳健。5月底完成一轮650亿美元融资后，Anthropic目前持有1,317亿美元现金和短期投资。这一规模高于苹果（Apple）的550亿美元、微软（Microsoft）的770亿美元、亚马逊（Amazon）的1,230亿美元，以及Alphabet的1,260亿美元。预计此次IPO还将进一步筹集1,000亿美元，届时公司截至年底的现金储备将轻松突破2,000亿美元。
症结在于：巨额刚性成本即将到来，营收虽可期，却仍存在不确定性
Anthropic不仅需要动用这笔庞大的资金储备，而且还远远不够。S-1文件详细列出了八份归入“基础设施服务协议”和“基础设施设备租赁”的合同，合作方包括微软、亚马逊和SpaceX等公司。这些交易的总金额高达6,570亿美元。最关键的一点是：其中4,980亿美元，即这些安排总金额的76%，属于“不可取消”的承诺。在全部九项交易安排中，有八项（其中一项仅部分不可取消）规定，无论Anthropic最终是否使用已预订的算力，公司都必须照常付款。
事实上，Anthropic正在拓宽获取新增算力的路径。过去，公司主要向微软等合作伙伴租赁算力。在这种模式下，由合作伙伴出资购买并安装GPU及其他设备，而这些硬件约占数据中心总成本的80%。但如今，Anthropic正转向一种“混合”模式：在某些情况下，公司自行购买芯片，并承担由其他公司运营的“专用”数据中心的设备配置成本。这是一种资本密集度很高的模式。考虑到Anthropic迄今为止极低的资本支出，这对公司而言是一种全新的模式。
可以预见，Anthropic未来在算力上的现金支出将大幅攀升。公司的希望在于，当前营收增长速度远快于成本增长的趋势能够延续。但接近5,000亿美元的刚性承诺，显然是投资者必须高度关注的问题。这些合同的期限大多都在七年以内。也就是说，Anthropic每年须承担约700亿美元的固定支出，只能依靠飞速增长的营收来覆盖。而且，Anthropic也承认，未来的算力预算还会继续增加。公司在S-1文件第197页表示，计划“在现有承诺之外进一步获取更多算力，并扩大自有数据中心布局，以获得更多长期算力资源”。
还有一些安排，可能会让潜在投资者感到些许不安。其中之一，是公司可能会以“公益”为名稀释股东权益。每当股价较某一“基准”上涨50%时，董事会有权额外发行相当于当前流通股2%的股份，授予Anthropic公共利益基金（Public Benefit Fund）——一个专门从事慈善活动的机构。这一“基准”大概率从IPO发行价起算。这意味着，如果股价一路飙升，每位股东所持有的公司权益比例都会被稀释2%。而如果股价随后跌回原点，股东的处境反而更糟。
总体来看，这份S-1文件显示，Anthropic的基础业务势头强劲，而且至少目前，公司正在顺利通过最关键的一项考验：营收增长速度明显快于算力成本增长。但隐忧在于，公司也在进行一场规模巨大、全凭信念的押注——赌未来营收将由此继续狂飙。如果营收没有如预期那样快速增长，Anthropic就会面临相反的问题：已锁定的成本增速快于营收增速。这几乎注定会酿成灾难。
投资者还必须判断，即便是在最乐观的情况下，Anthropic能否以几乎前所未见的速度增长，从而让公司在上市之初市值便达到2万亿美元。正如S-1文件所示，到目前为止，愿景很鼓舞人心，数字也颇为亮眼。真正令人不安的，是这些数字最终必须增长到何等规模。（财富中文网）
译者：刘进龙
审校：汪皓