根据摩根士丹利（Morgan Stanley）的估算，英伟达（Nvidia）2027年的营收中，有91.7%与AI基础设施需求挂钩。在该行列出的公司中，英伟达的这一比例最高：维谛技术（Vertiv）为90%，博通（Broadcom）为81%，均低于英伟达。
摩根士丹利于10月15日发布的报告称，英伟达是该行业中风险收益比最具吸引力的投资标的。
如今，看多这家全球市值最高公司的逻辑，与看多AI基础设施建设热潮的逻辑，已基本合二为一。由尼古拉斯·伦蒂尼牵头的摩根士丹利北美研究团队，同时提出了这两套看多逻辑。这份报告题为《追踪AI的1.6万亿美元资金流向：绘制资本支出热潮带来的营收版图》（Following AI’s $1.6 Trillion Money Trail: Mapping the Revenue Generated by the Capex Boom），其中一节的标题就是：“我们看好此轮支出潮。”不过，这份长达65页的报告也花了相当大的篇幅，分析了这轮支出热潮失速的潜在原因。
英伟达的支持者或许会认为，营收与AI基础设施需求高度挂钩，本就是该公司的业务特点。多年来，数据中心业务为英伟达贡献了绝大部分营收。但这份报告进一步指出，英伟达的这部分营收实际上集中依赖于极少数买家。
1.6万亿美元
摩根士丹利估计，超大规模云服务商和AI云服务提供商2027年将支出1.58万亿美元，较今年约9,800亿美元增长约60%；到2028年，这一数字将达到1.8万亿美元。在2027年的支出中，约1,950亿美元将用于数据中心租赁，这部分支出并不会在现金流量表中列作资本支出。报告将这类租赁称为“合成资本支出”。目前，超大规模云服务商已披露超过1.1万亿美元的租赁承诺，但相关租赁尚未开始执行。
按照摩根士丹利的估算，2027年的约1万亿美元支出，最终将转化为标普500指数成分公司的营收，其中近7,000亿美元将流向英伟达。2027年，超大规模云服务商和新云服务商客户贡献的营收，只占标普500指数成分公司总营收的5%，却将贡献该指数约25%的营收增长。
英伟达自身的客户基础更加集中。按照摩根士丹利的模型，2027年，SpaceX和亚马逊云服务（AWS）两家公司合计将占英伟达超大规模云服务商客户营收的约54%，并贡献相关营收增长的72%。
摩根士丹利的核心观点是：按英伟达的基本面衡量，其估值并不高。英伟达股票目前的交易价格约为2028财年盈利的15倍。该行表示，随着盈利预期继续上调，“即便估值倍数不扩张，股价仍有上涨空间”。摩根士丹利预计，这轮AI基础设施支出的投资资本回报率将达到25%至50%。该行还认为，根据个人电脑、互联网、移动技术和云计算这四轮历史周期，华尔街平均将算力周期的持续时间低估了38%。
摩根士丹利甚至认为，其对英伟达的预测可能仍然偏低。该行称，其对SpaceX和亚马逊的估算相对保守，因此也“为其他超大规模云服务商设定了较低的业绩门槛”。在其模型中，英伟达在其他超大规模云服务商支出中的份额，将从2026年的18%降至2027年的16%。但英伟达自身预计其市场份额会继续扩大。
不过，摩根士丹利内部其他部门的判断则没有这么确定。今年3月，该行全球投资委员会曾表示，这轮牛市“归根结底取决于AI资本支出的持续性”。
支出热潮失速的潜在原因
报告的风险部分，几乎逐一列出了支撑英伟达91.7%营收敞口的各项条件。
首先是资金压力。摩根士丹利预计，2027年将是其预测期内现金流缺口最大的一年，随之而来的将是进一步举债。超大规模云服务商今年已发行约2,550亿美元的无担保债券，相当于2026年预估支出的约30%。在一项被该行称为“理论推演”的分析中，摩根士丹利测算了进一步增加借贷后的成本。亚马逊（Amazon）、Alphabet、Meta和微软（Microsoft）的信用评级均为AA级或以上，这几家公司的综合利息保障倍数将从约31倍降至12倍；甲骨文（Oracle）和SpaceX则会从4倍降至1.8倍。
其次，部分支出增长其实源于通胀因素。报告称，近期资本支出增加中，相当一部分反映的是零部件价格上涨。报告举例称，亚马逊资本支出计划从2,000亿美元上调至约2,200亿美元，公司首席财务官将大部分增幅归因于存储芯片成本上涨，而实际建设计划并未改变。
接下来是电力问题。1.6万亿美元的支出预测隐含着一个前提：每一块订购的芯片最终都能通电运行。但按照摩根士丹利的电力模型，到2028年，美国数据中心面临的电力缺口将达到32吉瓦，约相当于97吉瓦电力需求的三分之一。报告指出，在电力供应尚未到位之前，超大规模云服务商可能会继续抢购稀缺的GPU，这可能在一段时间内继续支撑芯片收入，但也“可能导致囤货和无法投入使用的库存”。
报告写道：“但持续购买那些依赖电力、却无法通电运行的设备，很难长期维持下去。”
最后是政治因素。摩根士丹利称，限制数据中心建设正成为中期选举中的分歧性议题。该行预计，联邦政府不会暂停数据中心建设，但无论最终哪一方胜出，税收优惠政策都可能成为各方共同瞄准的对象。
供应商面临的问题
摩根士丹利认为，下行情景的关键在于市场调整的节奏。该行认为，如果支出进入平台期，出货量或能维持，但价格会下跌，而率先承压的将是供应商的利润率。报告举了2022年末存储芯片下行周期的例子：当时NAND闪存出货量只下降了约5%，但价格却下跌了20%至30%。
摩根士丹利认为，英伟达受到的影响可能相对有限。报告写道，如果支出暂停增长，“受冲击最严重的可能是‘牛鞭效应’末端”，即存储芯片、光学器件以及其他单价较低、最容易被超额订购的零部件领域。
按照报告绘制的供应链图谱，英伟达位于“牛鞭”的另一端，是整条供应链中最大的单一供应商。
同一份报告一方面认为，华尔街平均将算力周期的持续时间低估了38%；另一方面也警告，华尔街“尚未准备好应对下行情景中可能出现的大幅下调”。报告称，市场并未充分认识到出货量和价格同步下跌的风险。
报告写道：“这符合典型的资本周期演变规律，只不过超大规模云服务商客户高度集中，压缩了这一周期。”（财富中文网）
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作者：刘进龙
审校：汪皓